CVM nega recurso da Empiricus para não liberar acesso a relatórios

A Comissão de Valores Mobiliários (CVM) negou recurso da empresa de relatórios de investimentos Empiricus para não atender o pedido do regulador de ter acesso a todas as suas publicações por um ano. A CVM havia solicitado acesso por um ano a todos os relatórios, dentro de um processo administrativo que apura denúncia da Associação dos Analistas e Profissionais de Investimento do Mercado de Capitais (Apimed) em 15 de outubro do ano passado.

Segundo a Apimec, a Empiricus estaria divulgando por meio de seu site relatórios de análise elaborados por analistas não credenciados junto à entidade autorizada pela CVM. “Além disso, desde 2017, a Superintendência de Orientação aos Investidores (“SOI”) recebeu diversas reclamações envolvendo a atuação da Empiricus”, diz a CVM.

A Empiricus entrou com um recurso alegando que não estaria sujeita às disposições da Instrução CVM nº 598/18, que regula a atividade de analista de valores mobiliários e, em paralelo, ajuizou ação declaratória em face da CVM e da APIMEC requerendo que fosse declarado “que a Empiricus não tem obrigação de se cadastrar como analista de valores mobiliários na CVM ou na APIMEC, e por isso, não está sujeita às limitações das Instruções Normativas nº 388, 483 e 598 da CVM e, como consequência, não tem a obrigação de enviar suas publicações para controle da CVM ou da APIMEC”.

A Empiricus conseguiu uma liminar suspendendo a obrigação, mas a CVM conseguiu derrubar a liminar na Justiça e voltou a cobrar o acesso aos dados.

A Empiricus entrou então com um novo recurso, desta vez alegando que exerceria atividade editorial e jornalística, motivo pelo qual a fiscalização e regulação pela CVM do conteúdo, formato e linguagem do material por ela publicado configuraria expressa censura. A Empiricus admitiu que exerceu anteriormente atividade de consultoria, mas que hoje tem um novo modelo de negócios. Assim, as publicações financeiras e econômicas por ela vendidas seriam padronizadas e disponibilizadas de maneira isonômica e massificada a todos os seus assinantes, não sendo prestado qualquer tipo de consultoria ou assessoria personalizada.

Além disso, a Empiricus diz que não tem nenhuma receita com a compra, intermediação ou negociação de valores mobiliários, por si ou por terceiros, direta ou indiretamente, de modo que não participaria do mercado de distribuição de valores mobiliários. Por isso, não precisaria fornecer o acesso aos relatórios.

A decisão do Colegiado, porém, foi de que o pedido de acesso aos materiais era justificado, pois havia indícios de que a Empiricus estava mesmo oferecendo serviços de análise, até por conta das várias denúncias feitas contra a empresa.

Questão da legislação americana

Em nota, a Empiricus comentou a decisão da CVM destacando um pedido de vista do diretor Carlos Rebello, que levantou a questão defendida pela empresa sobre liberdade de expressão e a fiscalização da CVM. Rebello citou o caso da legislação americana, que discutiu na Suprema Corte se a Securities and Exchance Commission (SEC) poderia fiscalizar os boletins de investimentos publicados por empresas independentes. A decisão da Suprema Corte foi a favor das publicações. Porém, apesar de levantar a questão, Rebello foi a favor da investigação da CVM.

O diretor levantou a questão sobre a publicidade dessas publicações, que estariam sendo alvo de análise de outros órgãos. Ele destacou a “linguagem a ser adotada em materiais publicitários e no conteúdo comercializado por estes veículos, tema que ensejaria, inclusive, a atuação de outras entidades reguladoras (ou autorreguladoras), as quais também partilhariam da preocupação da CVM quanto à divulgação de informações verdadeiras, claras e completas sobre os temas econômicos tratados”.

O presidente da autarquia, Marcelo Barbosa, comentou o pedido de vista de Rebello. E lembrou que “embora sejam elementos úteis na análise do caso, é importante que tal avaliação seja feita com a devida consideração das diferenças existentes entre os dois mercados, como por exemplo seus graus de maturidade e sistemas jurídicos”.

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Abaixo, a íntegra da decisão da CVM:

Trata-se de recurso interposto pela Empiricus Research Publicações Ltda. (“Empiricus” ou “Recorrente”) em 12.2.2019 em face de decisão da Superintendência de Relações com Investidores Institucionais (“SIN”) que intimou a Recorrente a fornecer login e senha de acesso a todo o conteúdo disponível em seu website pelo período de 1 (um) ano.

A referida solicitação foi formulada no curso de processo administrativo instaurado para apreciar denúncia formulada pela Associação dos Analistas e Profissionais de Investimento do Mercado de Capitais (“APIMEC”) em 15.10.2018, segundo a qual a Empiricus estaria divulgando por meio de seu website relatórios de análise elaborados por analistas não credenciados junto à entidade autorizada pela CVM. Além disso, desde 2017, a Superintendência de Orientação aos Investidores (“SOI”) recebeu diversas reclamações envolvendo a atuação da Empiricus.

Com o objetivo de apurar as aludidas reclamações e a denúncia formulada pela APIMEC, em 22.10.2018, foi solicitado pela primeira vez à Empiricus que fornecesse acesso ao conteúdo de seu website, de modo que a CVM pudesse avaliar se o material divulgado pela Recorrente poderia ser caracterizado como relatório de análise nos termos do art. 1º, §§1 º e 2º da Instrução CVM nº 598/18.

Nesta oportunidade, a Empiricus apresentou manifestação declarando entender que não estaria sujeita às disposições da Instrução CVM nº 598/18 e, em paralelo, ajuizou ação declaratória em face da CVM e da APIMEC requerendo que fosse declarado “que a Empiricus não tem obrigação de se cadastrar como analista de valores mobiliários na CVM ou na APIMEC, e por isso, não está sujeita às limitações das Instruções Normativas nº 388, 483 e 598 da CVM e, como consequência, não tem a obrigação de enviar suas publicações para controle da CVM ou da APIMEC”.

Em decisão proferida pela 19ª Vara Cível Federal de São Paulo em 7.11.2018, foi deferida parcialmente a tutela provisória requerida “para suspender a exigência de credenciamento da autora para atuação como analista de valores mobiliários, bem como para suspender a exigibilidade das multas aplicadas”.

Posteriormente, por meio da Procuradoria Federal Especializada junto à Autarquia, a CVM obteve junto ao Tribunal Regional da 3ª Região (“TRF”) o deferimento de tutela de urgência para suspender a referida decisão. Conforme divulgado em comunicado de 20.12.2018, a decisão do TRF considerou a inexistência de comprovação de que o conteúdo do material produzido pela Empiricus não se enquadraria na definição de “relatório de análise”, como previsto na Instrução CVM nº 598/18.

Diante da decisão do TRF, em 28.1.2019, foi encaminhada nova intimação à Empiricus reiterando a solicitação de concessão de acesso irrestrito ao conteúdo divulgado em seu website, em face da qual foi interposto o recurso objeto desta análise.

Em linhas gerais, alegou a Recorrente que: (i) exerceria atividade editorial e jornalística, motivo pelo qual a fiscalização e regulação pela CVM do conteúdo, formato e linguagem do material por ela publicado configuraria expressa censura; (ii) muito embora reconheça ter exercido, anteriormente, atividade de consultoria, submetendo-se, à época, à regulamentação da CVM, teria restringido, gradualmente, as suas atividades nesse segmento, adequando-se a novo modelo de negócios, o que restaria refletido em seu novo objeto social; (iii) nesse sentido, as publicações financeiras e econômicas por ela comercializadas seriam padronizadas e disponibilizadas de maneira isonômica e massificada a todos os seus assinantes, não sendo prestado qualquer tipo de consultoria ou assessoria personalizada; e (iv) não auferiria nenhuma receita com a compra, intermediação ou negociação de valores mobiliários, por si ou por terceiros, direta ou indiretamente, de modo que não participaria do mercado de distribuição de valores mobiliários.

Por essas razões, requereu que o presente recurso fosse: (i) recebido em ambos os efeitos, devolutivo e suspensivo; e (ii) provido para revogar a determinação de fornecimento de login de acesso ao conteúdo de seu website e declarar que a Recorrente não é devedora de qualquer valor relativo a eventual multa cominatória imposta pela CVM.

Ao apreciar as razões de recurso, a SIN ressaltou que o objetivo da solicitação formulada seria justamente assegurar à CVM a possibilidade de conduzir as diligências necessárias para apurar a pertinência das reclamações apresentadas por determinados investidores e, ainda, avaliar, de maneira conclusiva, se a Empiricus estaria produzindo e comercializando relatórios de análise sem o devido registro de analista de valores mobiliários, nos termos do art. 1º, §§ 1º e 2º da Instrução CVM nº 598/18.

Esclareceu, ainda, que, caso entendesse pela ocorrência de qualquer irregularidade realizada no âmbito de sua competência, inclusive à luz das reclamações apresentadas por investidores, a CVM teria o poder legal de intimar a Recorrente ainda que esta não exercesse a atividade típica de analista de valores mobiliários, sem que tal atuação pudesse configurar qualquer ofensa ou restrição à alegada liberdade de expressão ou de imprensa.

Nesse sentido, a área técnica fez referência ao disposto nas alíneas “f” e “g” do inciso I do art. 9º da Lei nº 6.385/76, os quais confeririam à CVM o poder de solicitar de analistas de valores mobiliários ou – no caso da alínea “g” – de outras pessoas quaisquer, naturais ou jurídicas, envolvidas em indícios de atos ilegais e práticas não equitativas, as informações necessárias à elucidação dos fatos, bem como intimá-los a prestar tais informações sob pena de multa cominatória, cuja aplicação prescindiria da abertura de processo administrativo sancionador.

Nesses termos, a SIN propôs o recebimento do recurso nos efeitos devolutivo e suspensivo, consoante os itens V e VI da Deliberação CVM n° 463/03, e a manutenção da decisão recorrida.

Pedido de vistas

Após solicitar vista do processo na reunião do Colegiado de 19.2.2019, o Diretor Carlos Rebello ressaltou que, por ora, não estaria sob análise do Colegiado a caracterização da Empiricus como analista de valores mobiliários, tema cuja complexidade imporia o aprofundamento de discussões antecipadas pela Recorrente em sede judicial, especialmente no que diz respeito à distinção entre a atuação de analistas de valores mobiliários e editores de publicações especializadas no mercado de capitais.

Para ilustrar tal complexidade, o Diretor resgatou a experiência norte-americana sobre o tema, com destaque para a decisão da Suprema Corte no julgamento do caso Lowe vs. SEC, precedente norteador a partir do qual se consolidou o entendimento acerca do tratamento regulatório a ser conferido aos editores responsáveis pela publicação de “investments newsletters”, os quais, na visão da Suprema Corte e em contraposição à posição sustentada pela SEC, enquadrar-se-iam em exceção prevista pelo próprio Investment Advisers Act of 1940 para as “bona fide publications”.

Outra temática associada à atuação de tais agentes e cuja relevância foi destacada pelo Diretor em sua manifestação de voto diz respeito à linguagem a ser adotada em materiais publicitários e no conteúdo comercializado por estes veículos, tema que ensejaria, inclusive, a atuação de outras entidades reguladoras (ou autorreguladoras), as quais também partilhariam da preocupação da CVM quanto à divulgação de informações verdadeiras, claras e completas sobre os temas econômicos tratados.

Apresentadas estas considerações e sob a ressalva de que tais discussões foram expostas brevemente apenas para destacar a cautela com que o tema deve ser tratado, o Diretor Carlos Rebello passou à análise do recurso, que tem por objeto o exame do cabimento da solicitação encaminhada à Empiricus no sentido de que seja disponibilizado acesso a todo o conteúdo de seu website pelo período de 1 (um) ano.

Inicialmente, Rebello afastou a alegação da Recorrente de que a “fiscalização e regulação pela CVM do conteúdo, formato e linguagem do material por ela publicado configura[ria] manifesta censura”, por entender que a solicitação formulada pela SIN não teria por objetivo controlar ou restringir o conteúdo divulgado pela Empiricus, mas fornecer subsídios para que a CVM possa avaliar a pertinência das reclamações formuladas contra a Recorrente.

Esclareceu, ainda, que, a seu ver, a concessão de acesso integral ao website da Recorrente seria do interesse da própria Empiricus, visto que permitiria à CVM avaliar todo o conteúdo por ela publicado e não pautar-se tão somente nas informações públicas disponibilizadas em seu website e nos materiais publicitários por ela divulgados.

Ademais, conforme assinalado pelo Diretor, a solicitação formulada pela SIN estaria amparada na previsão do inciso I, alínea “g” c/c inciso II, ambos do art. 9º da Lei nº 6.385/76, a qual autorizaria à CVM a solicitação de informações a qualquer pessoa, natural ou jurídica, ainda que não submetida a sua regulação, “quando da ocorrência de qualquer irregularidade a ser apurada” por esta autarquia.

Desse modo, diante das reclamações apresentadas por alguns investidores a respeito da atividade desempenhada pela Empiricus, a CVM estaria autorizada a solicitar o acesso ao conteúdo integral de seu website a fim de instruir o processo administrativo instaurado para avaliar a suposta atuação irregular da Recorrente como analista de valores mobiliários.

Nada obstante, ao final de sua manifestação, o Diretor Carlos Rebello recomendou que a comunicação encaminhada pela CVM: (i) indicasse como seu fundamento tão somente a alínea “g” do inciso I, do art. 9º da Lei nº 6.385/76, não havendo que se fazer menção à alínea que autoriza a solicitação de informações a “consultores e analistas de valores mobiliários”, enquadramento que, no presente caso, seria justamente o que a CVM busca examinar a partir dos elementos obtidos; (ii) elencasse os processos administrativos abertos para apreciação das reclamações que servem de fundamento à solicitação da SIN, bem como o meio pelo qual a Recorrente poderia ter acesso ao conteúdo de tais processos; e (iii) apresentasse as razões pelas quais foi solicitado o acesso ao conteúdo do website pelo período de 1 (um) ano, em consonância com a motivação de tal solicitação.

Observadas estas recomendações, o Diretor Carlos Rebello votou pelo recebimento do recurso interposto pela Empiricus nos efeitos devolutivo e suspensivo e, no mérito, pelo seu não provimento.

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Entendimento do Colegiado

Ao analisar o caso, bem como o voto proferido pelo Diretor Carlos Rebello, o Colegiado fez considerações relacionadas a dois principais pontos: (i) fundamentação jurídica e motivação da solicitação da SIN; e (ii) prazo de acesso ao login e senha a serem fornecidos pela Empiricus.

Os Diretores Henrique Machado e Gustavo Gonzalez destacaram inicialmente que o objeto do recurso se restringe aos limites do poder requisitório da CVM, previsto no art. 9º da Lei nº 6.385/76, razão pela qual não se manifestariam quanto à caracterização do exercício da atividade de analista de valor mobiliário. Os diretores reconhecem que os fatos e as circunstâncias que permeiam o caso concreto evidenciam que a área técnica tem à sua disposição um conjunto de indícios que lhe permite alcançar conclusões que, embora ainda não definitivas, são suficientemente robustas para nortear a atuação da SIN, mas entendem que a discussão antecipada do mérito pelo Colegiado não se coaduna com a atual fase de instrução processual e poderia, inclusive, comprometer etapas dos procedimentos em curso em âmbito administrativo e judicial.

Noutro ponto, os Diretores asseveraram não ser despicienda a discussão sobre a alínea do art. 9º a ser utilizada na fundamentação do requerimento. A contrário, considerando a redação do dispositivo, entendem que o fundamento legal pode implicar em requisitos adicionais para o requerimento, além de ser, evidentemente, elemento mínimo do ato administrativo. Destacaram, contudo, que o memorando da SIN adequadamente fundamenta o pedido em ambas as alíneas, “f” e “g” do art. 9º, denotando a convicção inicial da área técnica quanto ao exercício da atividade de analista de valor mobiliário, sem prejuízo de seu poder/dever de requerer de outras pessoas informações necessárias à apuração de irregularidades no âmbito do mercado de valores mobiliários.

Na mesma linha, entenderam que o requerimento da SIN encontra-se devidamente motivado não somente pelos documentos constantes do processo, do qual a Recorrente é parte, mas também pelo amplo conjunto de fatos públicos e notórios que escancaram as razões do pedido formulado. Ambos os fatos, aliados ao contencioso estabelecido em âmbito judicial, tornam até despropositado o debate quanto à existência ou não da motivação do pedido de acesso às informações relativas ao serviço prestado pela Recorrente.

Por sua vez, o Presidente Marcelo Barbosa e a Diretora Flávia Perlingeiro, por entenderem que a alínea “g” do inciso I do art. 9º da Lei nº 6.385/76 é o dispositivo que guarda maior correspondência com esta etapa da atuação da área técnica, e também por ser suficiente para legitimar o exercício dessa prerrogativa pela SIN nos termos da referida lei, acompanharam o voto proferido pelo Diretor Carlos Rebello quanto a esse aspecto.

Ainda sobre esse tópico, o Colegiado esclareceu que embora a alínea “g” do inciso I do art. 9º da Lei n 6.385/76 possa abranger amplo leque de situações, o dispositivo deve ser utilizado com cautela nas atividades de supervisão desempenhadas pela CVM, tendo como fundamento a existência de indícios da ocorrência de irregularidades que mereçam ser apuradas mediante processo administrativo. A propósito, o Colegiado destacou que, no caso concreto, são vastos e notórios os elementos que sugerem a ocorrência de atos ilegais e, portanto, justificam a atuação da CVM nesse sentido.

Nesse contexto, o Presidente Marcelo Barbosa e a Diretora Flávia Perlingeiro reconheceram ser importante que os elementos subjacentes à motivação de requisições como a do presente caso sejam, na medida do possível e desde que não haja prejuízo à atividade investigativa, levados ao conhecimento dos regulados. Desse modo, manifestaram-se favoráveis à ressalva feita pelo Diretor Carlos Rebello – de que o conteúdo da comunicação que será encaminhada pela CVM ao Recorrente deverá contemplar as razões que embasaram a requisição da SIN – e acrescentaram que, além da indicação das reclamações dos investidores, também deveria ser incluída a referência à denúncia apresentada pela APIMEC.

No que se refere ao período em que o acesso ao login e senha a serem conferidos pela Empiricus deverá permanecer disponível à CVM, o Colegiado, por maioria, vencido o Diretor Carlos Rebello, acompanhou integralmente a manifestação da SIN. Na visão do Presidente e dos Diretores, deve-se reconhecer a discricionariedade das áreas técnicas para fixar prazos dessa natureza, uma vez que, por serem responsáveis pela atividade de supervisão, estão em melhores condições de avaliar as reais necessidades para o adequado desenvolvimento dessa função. Ademais, entenderam que o prazo de 1 (um) ano fixado pela SIN observa os limites de proporcionalidade e razoabilidade.

O Presidente Marcelo Barbosa afirmou, ainda, que, na fixação dos prazos em solicitações similares a deste recurso, as áreas técnicas devem ponderar, considerando as circunstâncias de cada caso, os efeitos sobre os regulados em face das vantagens obtidas por meio da requisição evitando-se, com isso, a imposição de ônus desnecessários aos administrados. Portanto, ainda que o prazo de 1 (um) ano seja considerado razoável, a SIN deverá diligenciar para que, caso possível, os trabalhos sejam concluídos antes do término do referido prazo.

Observou também o Presidente Marcelo Barbosa, com relação às referências feitas na manifestação de voto do Diretor Carlos Rebello ao cenário no mercado norte-americano, que embora sejam elementos úteis na análise do caso, é importante que tal avaliação seja feita com a devida consideração das diferenças existentes entre os dois mercados, como por exemplo seus graus de maturidade e sistemas jurídicos.

Diante de todo o exposto, o Colegiado, por unanimidade, deliberou pelo conhecimento do recurso nos efeitos devolutivo e suspensivo e, no mérito, pelo seu não provimento.

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