A Fitch elevou, na sexta-feira (21), o Rating Nacional de Longo Prazo da segunda emissão de debêntures da Paranaíba Transmissora de Energia S.A. (Paranaíba) para ‘AA+(bra)’ (AA mais(bra)), de ‘AA-(bra)’ (AA menos(bra)). A Perspectiva do rating foi revisada para Estável, de Positiva.
A elevação do rating da segunda emissão de debêntures da Paranaíba reflete a liberação das garantias bancária e corporativas em 22 e 24 de maio de 2019, respectivamente, pois o projeto atingiu o completion financeiro. As garantias limitavam o rating da emissão em ‘AA-(bra)’ (AA menos(bra)), devido à presença de cláusulas de vencimento antecipado automáticas relacionadas aos garantidores.
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PRINCIPAIS FUNDAMENTOS DO RATING
O rating da segunda emissão de debêntures da Paranaíba reflete o estágio operacional do projeto e a relativamente baixa complexidade da operação, da manutenção e dos investimentos ao longo da vida do ativo. O rating também reflete a estrutura legal e regulatória do setor elétrico brasileiro, associada à natureza do segmento de transmissão de energia — considerado um serviço público essencial —, e a elevada diversificação das contrapartes, o que caracteriza o risco de contraparte sistêmico.
Os Índices de Cobertura do Serviço da Dívida (Debt Service Coverage Ratios – DSCRs) mínimo e médio da Paranaíba no cenário de rating da Fitch são de 1,14 vez e 1,37 vez, respectivamente. O projeto apresenta breakeven de custos operacionais de 337%, que considera a total utilização dos recursos da conta reserva do serviço da dívida. Portanto, um contexto de Realistic Outside Cost (ROC) a 15% resulta em múltiplo de ROC de 22,4 vezes.
Risco de Custo: Médio
O Risco de Custo se baseia nos seguintes subfundamentos:
Baixa Complexidade Operacional (Risco de Escopo: Forte)
Os ativos de transmissão são considerados de baixa complexidade para operação e manutenção. Não há expectativa de reinvestimentos no projeto ao longo do prazo da dívida.
Operador Experiente (Previsibilidade de Custos: Média)
O projeto assinou contrato de operação e manutenção com a parte relacionada Serra da Mesa Transmissora de Energia S.A. (SMTE) por quatro anos. Apesar de o contrato não ser de longo prazo, a Fitch considera o fato de a tecnologia empregada ser testada e possuir longo histórico de performance. Além disso, há um número suficiente de operadores disponíveis para substituição, e o custo contratual está de acordo com os benchmarks da agência.
Múltiplos de ROC Fortes e Expectativa de Baixa Volatilidade de Custos (Volatilidade de Custos & Proteções Estruturais: Médias)
As receitas e os custos do projeto são reajustados pela inflação. Não há conta reserva para operação e manutenção, e a Paranaíba não conta com seguro específico contra queda de torres. A Fitch acredita, porém, que os custos e as despesas terão baixa volatilidade. Não há obrigações relevantes para a devolução da concessão, nem reinvestimentos previstos até seu término. Além disso, o projeto apresenta, de acordo com o cenário de rating da agência, breakevens de custo de 337%, que, no contexto de ROC de 15%, resultam em múltiplo de ROC de 22,4 vezes.
Receitas Previsíveis e Estáveis (Risco de Receita: Forte)
O projeto firmou um contrato, à base de disponibilidade, com a Agência Nacional de Energia Elétrica (Aneel), que estabelece dedução máxima de 12,5% da Receita Anual Permitida (RAP) em caso de penalidades por indisponibilidade. O risco de contraparte é mitigado pelo robusto arcabouço legal e regulatório do setor elétrico brasileiro, associado à natureza do segmento de transmissão de energia elétrica — um serviço público essencial — e à elevada diversificação das contrapartes, que caracterizam este risco como sistêmico. A RAP é corrigida anualmente pela inflação acumulada no período e, a cada cinco anos, até o 15º ano, reajustada para manter a taxa interna de retorno do projeto imune a variações macroeconômicas. A Fitch considera esta característica positiva para o projeto, dado que seu financiamento está atrelado à Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP), um dos parâmetros para a revisão da RAP.
Estrutura da Dívida Adequada (Estrutura da Dívida: Média)
As debêntures são seniores e pari passu ao financiamento do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) e possuem conta reserva do serviço da dívida de seis meses. A estrutura da dívida é enfraquecida por sua exposição à TJLP, devido ao descasamento com a receita, que é reajustada de acordo com a inflação. No entanto, a estrutura inclui uma cascata de pagamentos bem definida, totalmente amortizada até o vencimento, e possui 15 anos de prazo entre o vencimento da dívida e o término do período de concessão.
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Os DSCRs mínimo e médio no cenário de rating da Fitch — de 1,14 vez e 1,37 vez, respectivamente — são compatíveis com categoria de rating ‘AA+(bra)’ (AA mais(bra)), de acordo com a metodologia da agência. O múltiplo de ROC em torno de 22,4 vezes também suporta o rating.
Comparação Com Pares
Os pares diretos do projeto são a Argo Transmissão de Energia (Argo I, Rating Nacional de Longo Prazo da primeira emissão de debêntures ‘AA+(bra)’ (AA mais(bra))/Perspectiva Estável), que apresenta DSCRs mínimo e médio de 1,15 vez e 1,35 vez, respectivamente, e múltiplo de ROC de 29,4 vezes e a Esperanza Transmissora de Energia S.A (Esperanza, Rating Nacional de Longo Prazo da primeira emissão de debêntures ‘AA+(bra)’ (AA mais(bra))/Perspectiva Estável), que apresenta DSCRs mínimo e médio de 1,18 vez e 1,27 vez, respectivamente, e múltiplo de ROC de 39,1 vezes. Argo I ainda não se encontra em operação comercial e possui risco de construção mitigado por garantias bancárias.
SENSIBILIDADES DO RATING
Desenvolvimentos Que Podem, Individual ou Coletivamente, Levar a uma Ação de Rating Negativa Incluem:
— Desempenho operacional consistentemente abaixo do cenário de rating da Fitch, que resulte em perfil de DSCR abaixo de 1,25 vez.
Desenvolvimentos Que Podem, Individual ou Coletivamente, Levar a uma Ação de Rating Positiva Incluem:
— Desempenho operacional consistentemente acima do cenário de rating da Fitch, que resulte em perfil de DSCR acima de 1,40 vez.
RESUMO DO DESEMPENHO
Em 2018, a Paranaíba aferiu RAP bruta — considerando PIS, Cofins e encargos regulatórios — de BRL225,7 milhões, dos quais foram descontados BRL7,8 milhões referentes a penalidades pelo atraso na entrada do projeto em operação comercial. Como em 2017, até dezembro de 2018 o projeto registrava disponibilidade de 99,9%.
Em 2018, o total de custos e despesas operacionais livres de depreciação — sem considerar encargos regulatórios como Conta Reserva Global de Reversão (RGR), Taxa de Fiscalização (TFSEE) da Aneel e Pesquisa e Desenvolvimento (P&D) — chegou a BRL11,9 milhões. Este montante está em linha com as expectativas da Fitch.
Ao final de 2018, a Paranaíba apresentava dívida total de BRL668,8 milhões (frente a BRL692,1 milhões em 2017) e posição de caixa de BRL13,9 milhões (BRL14,7 milhões no ano anterior).
As debêntures, assim como o financiamento do BNDES, contavam com fianças proporcionais dos acionistas, Copel Geração e Transmissão S.A. (Copel GT) e State Grid Brazil Holding (SGBH), além de fiança bancária, para cobrir a participação de Furnas Centrais Elétricas S.A. (Furnas) até o completion financeiro do projeto, que foi atingido em maio de 2019.
CENÁRIOS DA FITCH
As premissas dos cenários base e de rating da Fitch refletem as projeções macroeconômicas da agência para o Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) e o Certificado de Depósito Interbancário (CDI), atualizadas conforme o Global Economic Outlook, publicado em dezembro de 2018. A premissa de TJLP considera um spread de 250 pontos-base acima do IPCA, em 2018; 230 pontos-base em 2019; 200 pontos-base em 2020; e 170 pontos-base a partir de 2021.
Cenário-base: Assume inflação de 4,1% em 2018; 4,3% em 2019; 4,0% em 2020; e 4,3% a partir de 2021. Além disso, considera disponibilidade de 98,5% ao longo do ciclo do projeto e custos de operação e manutenção, além de despesas gerais e administrativas, de BRL15 milhões a partir de 2019, corrigidos anualmente pela inflação. Os DSCRs mínimo e médio neste cenário são de 1,16 vez e 1,40 vez, respectivamente.
Cenário de Rating: Assume as mesmas premissas de inflação do cenário-base, porém com disponibilidade de 97,5% ao longo do ciclo do projeto. Além disso, os custos de operação e manutenção e as despesas administrativas são estressados 15% acima do cenário-base e, em 2020, a Fitch estima a necessidade de reposição de uma torre de transmissão, ao custo de BRL4 milhões. Os DSCRs mínimo e médio neste cenário são de 1,14 vez e 1,37 vez, respectivamente.
PERFIL DO PROJETO
Paranaíba é um projeto desenvolvido para construir, manter e operar uma linha de transmissão de 953 km, bem como ampliar quatro subestações. O projeto está localizado nos estados da Bahia, de Goiás e de Minas Gerais.
Os acionistas são a SGBH, com 51% de participação; a Copel GT (Rating Nacional de Longo Prazo ‘AA-(bra)’ (AA menos (bra))/Perspectiva Estável), com 24,5%; e Furnas (Rating Nacional de Longo Prazo ‘AA(bra)’/Perspectiva Estável), com 24,5%. A concessionária foi arrematada em leilão realizado em dezembro de 2012, com RAP real de BRL100,3 milhões (valores de 2012). A concessão tem prazo de trinta anos, contados a partir da data de assinatura do contrato, e expira em abril de 2043.
