O Brasil está evoluindo na agenda de reformas estruturais, o que permitirá crescimento sustentado nos próximos anos. Segue abaixo tabela com as projeções para os principais agregados macroeconômicos. Cenário otimista com probabilidade de 25% e pessimista com probabilidade de 15%. Os cenários “Otimista” e “Pessimista” são descritos nas discussões dos riscos e choques positivos associados ao cenário base. Abaixo seguem as análises dos fundamentos por trás do cenário base. As projeções para Selic se referem à taxa de final de período, enquanto que as projeções de desemprego são as taxas médias de cada ano. PIB Nosso cenário base de crescimento econômico está fundamentado em dois vetores: doméstico e externo. Pelo cenário doméstico, apesar da evolução da agenda de reformas parecer lenta, ela segue a celeridade habitual de mudanças estruturais sob ambientes democráticos. Algumas idiossincrasias do sistema político brasileiro - das quais destacam-se a alta fragmentação partidária e a mudança recente na relação entre executivo e legislativo (com o fim do presidencialismo de coalizão) - adicionam ruído e demora adicional no processo de aprovação das reformas. Contudo, não apenas o país está andando na direção correta, assim como a atitude da sociedade, do Executivo e do Legislativo mudou estruturalmente em relação à necessidade de implementá-las. A discussão hoje não é mais se as reformas são necessárias, mas qual a ordem que deveria o governo adotar para discutir e implementar as reformas. Ao longo dos últimos três anos várias reformas importantes foram aprovadas: reforma trabalhista, teto dos gastos, TLP, terceirização, reforma do ensino médio e, após várias décadas e tentativas não sucedidas, uma excelente reforma da previdência social. Nos próximos anos devemos evoluir com êxito satisfatório na reforma administrativa (pacto federativo e novas regras fiscais), na reforma tributária e no marco legal de alguns setores, como saneamento, óleo e gás, transporte, etc., que possibilitarão um grande número de privatizações. No cenário externo, nossa avaliação é um pouco menos otimista quanto à economia mundial. Nosso cenário contempla uma longa e difícil disputa por hegemonia entre os Estados Unidos e a China, com os Estados Unidos utilizando a guerra comercial como arma para reduzir o crescimento chinês. Com isto, nossa expectativa é de persistência de uma trajetória de arrefecimento no crescimento econômico nos próximos anos, o que deverá ser compensado, pelo menos em parte, por políticas monetárias cada vez mais expansionistas, complementadas por políticas fiscais também expansionistas naqueles países (regiões) que ainda têm espaço para executá-las. Como resultado, o crescimento mundial deve arrefecer, mas não vemos crise econômica em 2020. O mundo cresceu em média 3% nos últimos 3 anos, deve apresentar arrefecimento de cerca de 0.5% pontos percentuais nos próximos 3 anos. PIB – Composição e Setores Pelo lado da oferta, o setor de serviços deve continuar a conduzir o crescimento econômico. Ao longo de 2020 e 2021, as menores taxas de juros e maior flexibilidade no mercado de trabalho (reflexos da reforma trabalhista e terceirização) vão materializar-se em maiores margens sem aumento de preços. Isso possibilitará que as empresas voltem a fazer planejamento para investimentos, aumentando os gastos com serviços de manutenção, engenharia e publicidade. Portanto devemos assistir a uma retomada no crescimento de “serviços profissionais e administrativos” e “serviços de informação e comunicação”. Ou seja, num primeiro momento os destaques devem ser os serviços prestados às empresas. É o subsetor que mais gera valor adicionado e que emprega o maior número de pessoas, assim o setor de serviços deve continuar a ser o maior responsável pelo crescimento da população empregada. A indústria de transformação continuará apresentando crescimento modesto no curto prazo. O setor depende muito da demanda externa por manufaturados e da evolução do setor de derivados de petróleo. A crise na Argentina (que deve se prolongar pelo menos até meados de 2020, mas poderá persistir até o final do próximo período presidencial) e o arrefecimento do crescimento mundial são entraves ao crescimento mais robusto da indústria de transformação em 2019 e 2020. Ao longo de 2020-2022, o setor de derivados de petróleo depende da evolução nas privatizações e mudanças nos marcos regulatórios, já que a Petrobrás, maior empresa do setor, não terá a capacidade de puxar o investimento pelo menos no início deste período. Em 2019 o governo federal obteve avanços significativos na privatização do segmento de exploração e produção com a redução da participação da Petrobrás na BR Distribuidora e venda da TAG. Nesse setor ainda estão previstas a venda da Liquigás, onde as conversas entre Petrobrás e CADE estão evoluindo, e de oito unidades de refino, que já foi alvo de um acordo entre Petrobrás e CADE no qual a Petrobrás se propõe a desfazer-se dos ativos até 2021. Portanto, avaliamos que a evolução das privatizações deve seguir nos próximos anos. Em suma, a recuperação da indústria de transformação deve continuar em ritmo lento no curto prazo. Com gradual recuperação na medida que as reformas estruturais tenham continuidade. Já a indústria Extrativa Mineral recuperará o volume de produção de 2018 já em outubro. Na medida que esse setor retorna à normalidade (as plantas de extração de minério, que haviam paralisado a produção para fazer adequações exigidas pelas leis ambientais, estão voltando a funcionar), devemos terminar o ano com leve crescimento na margem, algo próximo de 1%. Ao longo dos próximos anos a indústria deve se beneficiar do avanço da agenda de reformas. As reformas estruturais em curso devem acelerar o processo de abertura comercial da economia brasileira e facilitar o ambiente de negócios. A economia mais aberta vai proporcionar ganhos de produtividade, aumento de competitividade, acesso a novos mercados e fluxo de capitais externos (o que é importante para o setor, que é intensivo em capital). Portanto, nos próximos anos a indústria extrativa deverá convergir para um crescimento anual de 3%, enquanto que a indústria de transformação deverá convergir para um crescimento mais modesto, próximo de 2,5% (mas ainda acima da média histórica da última década). Pelo lado da demanda, dada a crise fiscal do governo e demanda global mais fraca, devido ao arrefecimento econômico dos países desenvolvidos, o crescimento do PIB virá principalmente pelo consumo privado e investimentos. Projetamos que o consumo privado cresça 2% em 2019, convergindo para uma taxa próxima de 3% até 2022. Essa projeção está baseada na evolução recente de dois fatores: 1) Estamos assistindo uma melhora significativa na concessão de crédito para pessoas físicas, que vem crescendo ao redor de 12% desde o início do ano. Com a trajetória de Selic mais baixa para os próximos anos e com a queda nas taxas longas, esse crescimento do volume de crédito deve continuar nos próximos anos. Paralelamente, a aprovação do cadastro positivo e a agenda BC# (iniciativa do Bacen para desenhar um ambiente regulatório para as Fintechs, Open Banking, etc.) vão ampliar o acesso das famílias ao crédito. 2) Dados da PnadC e do Caged mostram uma lenta, porém contínua, expansão do emprego. A força de trabalho está crescendo, mas a taxa de desemprego está caindo, pois, a população ocupada está crescendo em ritmo um pouco superior à força de trabalho. O Brasil deve terminar 2019 com uma criação líquida ao redor de 500 mil empregos formais. Projetamos a criação de 700 mil em 2020 e entre 850-900 mil em 2021 e 2022. Apesar de não projetarmos crescimento real nos salários pelo menos até o final de 2020 (devido à alta taxa de desemprego), o crescimento da população ocupada implicará em crescimento da massa real de rendimentos, o que favorece o consumo das famílias. 3) O comportamento do mercado de trabalho brasileiro a partir de 2017 tem se mostrado muito mais dinâmico na geração de postos de trabalho, em geral, do que em empregos com carteira assinada. Desde meados de 2018, o mercado de trabalho está gerando mais de 2,5 milhões de postos de trabalho, apesar da taxa de crescimento do produto ter permanecido perto de 1% ao ano neste mesmo período. Destes postos de trabalho, aproximadamente metade é de trabalhadores por conta própria. Nossa avaliação é que este fato é uma consequência da reforma trabalhista, que criou diferentes tipos de contrato de trabalho, e da liberalização da terceirização e facilitou a racionalização da produção por parte das empresas. Portanto, à medida em que a taxa de participação tenda à estabilidade, ou a crescer a taxas mais baixas, a taxa de desemprego deverá mostrar uma queda mais rápida. Em suma, projetamos crescimento do consumo privado para níveis próximos de 3% nos próximos anos, fundamentado no crescimento da concessão de crédito e da massa de rendimentos. Sob nosso cenário base de crescimento econômico, o governo diminuirá um pouco seu consumo, possibilitando que o consumo privado cresça levemente acima do PIB sem que isso signifique aumento na absorção doméstica. Ou seja, esse crescimento do consumo das famílias se dará de forma sustentada, diferentemente do que vimos na última década. Inflação A inflação vai seguir bem-comportada e ainda abaixo da meta de 4% em 2020. A condução de política monetária após a saída da presidente Dilma trouxe credibilidade para a autoridade monetária e resultou na ancoragem das expectativas. O projeto de lei que dá autonomia ao Bacen pode ser aprovado até o final de 2019 ou no primeiro semestre do ano que vem, o que trará menos incerteza quanto à condução de política monetária. Além disso, nossas estimações sugerem que tem havido uma mudança benigna no comportamento da inflação. O nível de inflação de serviços está bem abaixo da média histórica para os mesmos níveis de taxas de desemprego. Ou seja, a inflação está mais baixa mesmo após controlarmos pelo baixo nível de atividade. A ancoragem das expectativas em conjunto com algumas das reformas dos últimos anos, principalmente a TLP, a reforma trabalhista, a liberalização da terceirização e o teto dos gastos, têm implicado em menor taxa de inflação média para a economia brasileira. Essa não é uma mudança pontual e sim um processo. Portanto, sob o cenário base de evolução da agenda fiscal, devemos ver o aprofundamento desse processo de queda dos núcleos de inflação o que possibilitará nos próximos anos menores taxas de inflação com crescimento econômico. Juro Há espaço para redução adicional na taxa Selic. A inflação continua bem abaixo da meta assim como as expectativas para os próximos 12 meses. O PIB ainda mostra crescimento modesto, o que abre espaço para estímulo monetário adicional. Além disso, nossos exercícios econométricos sugerem que a taxa neutra (taxa de juros real de equilíbrio, ou seja, que não gera pressão inflacionária) está em queda. Estimamos que em 2020 a taxa neutra deve estar um pouco abaixo de 2%. Isso significa que há espaço para queda adicional da taxa Selic ao longo dos próximos trimestres. Essa redução deve continuar na medida que as reformas fiscais avancem implicando em taxas reais de juros entre 0.5% a 2% nos próximos 3 anos. As taxas longas também estão caindo e continuarão caindo significantemente. Temos assistido nos últimos anos não apenas a redução da Selic, mas uma queda de toda a estrutura a termo da taxa de juros. Esse ponto é importante, pois é um dos principais canais de política monetária. A demanda agregada é mais sensível à queda das maturidades mais longas da estrutura a termo da taxa de juros do que das maturidades curtas. Dessa forma, veremos nos próximos anos uma convergência para taxas de juros bem baixas no Brasil. Riscos: 1) Não continuidade na agenda de reformas. Caso as reformas sejam interrompidas, o país terá enormes dificuldades à frente. Em primeiro lugar, a situação fiscal ainda é bastante delicada. Sem reformas adicionais, não haverá superávit primário pelo menos até 2022. Sem reformas que diminuam, ou estanquem, o crescimento dos gastos obrigatórios não há possibilidade de melhora fiscal. Eventualmente, todo o gasto do governo federal terá de ser direcionado para gastos obrigatórios, não sobrando recursos para a manutenção do Estado, ou para investimentos, etc. Isto é insustentável, o que acabará por levar o governo a flexibilizar ou eliminar o teto para o crescimento do gasto público. Com isso ocorrerá uma piora na relação dívida/PIB e deterioração das expectativas dos agentes. Sob esse cenário, devemos ter dólar mais depreciado, maior prêmio de risco, redução da entrada de capitas, volta de forte pass-through do câmbio para inflação e taxa de juros de equilíbrio bem acima do atual nível da Selic. 2) Crise econômica nos principais países desenvolvidos e acirramento das disputas comerciais entre EUA e China. Se a economia mundial entrar em recessão liderada pelas economias desenvolvidas, o Brasil sofrerá com o encolhimento da demanda mundial e com queda nos fluxos de capitais. O declínio da demanda externa causaria queda na produção para exportação. Além disso, resultaria em queda abrupta nos termos de troca, o que teria impacto negativo nas margens dos exportadores implicando menores investimentos e produtividade. Uma redução na entrada de capitais dificultaria o processo de crowd-in do investimento na economia Brasileira. Para que o Brasil inicie uma trajetória de crescimento sustentado é preciso o retorno do investimento pelo setor privado. Como a taxa de poupança é muito baixa e o governo não tem mais capacidade de investimentos, uma queda na disponibilidade de capitais externos praticamente impossibilitaria a retomada do investimento, prejudicando enormemente o crescimento econômico no Brasil. Choques Positivos: 1) Recuperação da economia mundial. Uma retomada mais forte da economia mundial estimularia a demanda externa por produtos brasileiros e melhoraria o humor dos investidores em relação aos países emergentes. Nesse cenário, o Brasil pode se tornar o destino de investimentos estrangeiros. 2) Maior celeridade na aprovação das reformas fiscais e administrativas. Neste caso, teríamos uma situação fiscal bem melhor do que no cenário base o que proporcionaria o governo gerar superávit primário já em 2021. O avanço pode se dar através de uma dura reforma administrativa que reduza até 2022-2023 o gasto com funcionalismo de 15% do PIB para cerca de 10% (próximo da média da América Latina) e com a diminuição dos gastos obrigatórios dos atuais 94% para algo em torno de 85% do PIB. Uma reforma fiscal rígida como essa possibilitaria o governo federal voltar a fazer investimentos implicando em maior crescimento econômico. Com a aprovação rápida da agenda fiscal, o legislativo poderia dar prioridade às reformas regulatórias, tais como o marco regulatório do saneamento básico e o marco regulatório do setor de óleo e gás. Novos desenhos regulatórios nesses setores têm potencial de aumentar investimentos privados e facilitar o ambiente de negócios. 3) Brasil como destino de investimentos estrangeiros. Um dos possíveis efeitos colaterais da guerra comercial entre Estados Unidos e China é a tendência de empresas não chinesas, principalmente as americanas, deslocarem suas estruturas de produção para outros países fora da China, com o objetivo de fugir das tarifas dos Estados Unidos. Caso o Brasil consiga agilizar o processo de reformas microeconômicas, melhore significativamente o ambiente de negócios, reduza a carga tributária sobre as corporações, etc., poderá ser um importante destino destas empresas, aumentando o investimento e o crescimento da economia.